第一章 绪论

一 研究背景及问题的提出

如果以2007年年初为起点，美国次贷危机的爆发已有一段时间，虽然目前情况有所好转，但当危机发生之初，由美国次贷危机引发的金融风暴影响到全球经济的发展。一些学者认为它完全不亚于20世纪30年代的“大萧条”；另一些学者认为，即使欧美国家能够应付得当，也会陷入像日本经济泡沫破裂后的长期低迷；还有学者认为这场金融风暴最终会演变为类似于20世纪70年代的滞胀危机。这场金融风暴来得如此突然和猛烈，完全使得人们措手不及，它的性质、特点、产生的原因和发展趋势以及对资本主义经济制度和经济理论的冲击程度，都需要重新进行深入的研究。

虽然金融危机并非罕见的事情，单是20世纪80年代后，就有拉美金融危机、英镑危机以及1997年源自泰国的亚洲金融危机等；但是，这次源自美国次贷危机的金融大海啸，其影响范围之大、程度之广，全球经济受创之深，已使其被形容为百年一遇的危机。此次金融危机与过往的几次危机有许多不同之处，举例而言：一是发生危机的原因与波及的方向不同。以前金融风暴的产生和汇市炒作有很大的关系，例如20世纪80年代的墨西哥金融危机，是因为经济政策层面有问题而影响到汇市，汇市发生问题影响货币贬值后，进一步导致银行危机，继而产生金融风暴；但是这次完全相反，是因为美国次级房贷的金融问题而导致银行危机，再演变到货币危机，最后才是汇市问题。二是以前都是从小国开始发生问题，例如亚洲、拉丁美洲；现在却是由大国引爆危机，再令许多发展中的国家受到创伤。三是以往的危机基本上影响是局部性、区域性的，这次却是全面性、全球性的。

其实，自1929年大危机爆发以来，经济学界就没有停止过对危机发生原因的反思。主流思想一般集中在“监管缺位”“政策失误”“低估风险”等，对当下次贷危机根源的认识依然如此（赵磊，2008）。

有关次贷危机发生原因的主流观点有以下三种。

第一种观点以芝加哥商业交易所名誉主席，有“金融期货之父”之称的梅拉梅德（Leo Melamed）为代表。他认为次贷危机爆发的根本原因有两个：首先是发行次级房贷债券时信息不透明。当次级抵押贷款被打包成债券销售给投资者时，债券投资者无法确切了解次级贷款申请人的真实支付能力。其次是政府监管缺位。政府把对次级房贷债券的评估和监管责任完全抛给私人债券评级机构，给这些私人机构留下了太多操作空间，然而这些机构采用的标准并不十分可靠（张强，2007）。

第二种观点认为次贷危机是由美联储前主席格林斯潘（Alan Greenspan）长达10年之久的宽松的货币政策造成的，格林斯潘应对次贷危机负责。正是由于长期的低利率政策催生了房地产的泡沫，现在的困境只不过是那些泡沫的破裂。持这种观点的代表性人物是斯坦福大学的约翰·泰勒（John Taylor）（傅勇，2007）。

这种谴责当然是格林斯潘完全不能接受的。他虽然也认为自己过去的货币政策有误，但仍自我辩解：在过去5年的市场乐观情绪下，这场危机迟早都会发生。即使不被次级债定价不当的问题引爆，也会因为其他市场领域的问题而被点燃。他认为，次贷危机的真正根源在于全球经济扩张，正是一段时期以来全球经济前所未有的高速增长导致投资者低估了风险（Greenspan A. ,2008）。

第三种观点以美国财政部前部长约翰·斯诺（John Snow）为代表。在“2008年中国首席财务官论坛”上，斯诺说：“在银行的借贷方面，美国的银行犯了很多错误，创造了太多所谓的金融衍生工具。”他认为，正是这些金融衍生工具，使“次贷危机”从美国的银行流入了资本市场，继而流入世界其他资本市场。所以次贷危机的根源正是美国的银行（杨学聪，2008）。

概括以上观点，次贷危机的根源无非在于“监管缺位”“政策失误”“低估风险”，也就是说，次贷危机的根源不是内生的，而是外生的。但问题在于，如果危机根源是外生的，那么“危机过后各国央行采取的补救措施也都尤为及时，但为什么就是始终不能避免重蹈覆辙、走出金融动荡的怪圈呢？”（雷小帆，2007）

针对这个问题，赵磊（2008）认为从表面上看，1929年危机与2008年危机的原因大相径庭，但本质上都是由于生产过剩导致的。这种分析角度值得称赞的是跳出了固有思维的桎梏，但如果仔细研究，会发现当代危机与古典危机相比，货币因素占了更大成分。从最初的1982年墨西哥金融危机、1987年华尔街股市崩溃、20世纪90年代初日本泡沫经济破裂、1992年欧洲货币体系危机、1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机到2008年的次贷危机。我们可以看到金融动荡越来越频繁，破坏越来越严重；而且这些危机无一不涉及资产价格，或者是货币价格（汇率），或者是股票价格，或者是房地产价格。具体到这次危机，我们不得不提起各种各样的次级债券，但无论这些债券经过了多么复杂的包装，它们的涨跌都摆脱不了房市价格的波动。因此这次起源于美国，已经波及全球的经济危机最根本的起源为美国的房地产价格。作为资产价格的其中一种形式，房地产价格泡沫的破裂是危机形成的直接原因。而货币政策在其中又起到推波助澜的作用。但如果继续深入研究，我们会发现，货币政策形成的背后又存在着更为复杂的原因。其中资本流动是一个非常重要的因素。

通过对1998—2004年的数据进行分析，我们发现，在此期间联邦基金利率与房地产价格存在负相关关系（见图1－1），资本流入与房地产价格存在正相关关系（见图1－2），一般理论上认为低利率可以阻止资本流入，但实际上，美国在1998—2004年，低利率与高资本流入并存。而且这一矛盾现象在伯南克后来的讲话中也有提到（Bernanke,2010）。因此，理顺低利率、高资本流入和高房价之间的关系对理解次贷危机爆发的根源有着重要意义。

图1－1 联邦基金利率与房价指数关系

图1－2 资本流入与房价指数关系

有鉴于此，本书主要想回答这样几个问题：资本流入与危机之间的关系是什么？联邦基金利率能否代表货币政策影响房地产价格以及通过何种渠道影响？资本流入是否影响1998—2008年美联储货币规则的形成？大量资本流入美国的原因及资本来源是什么？