二 货币政策传导机制
（一）货币政策传导规则
货币政策传导机制，是研究货币政策工具如何影响社会经济生活的某些变化，最终实现预期的货币政策目标的理论。货币政策的最终目标一般表述为与产出、就业和通货膨胀有关的宏观经济变量（Bernanke和Kuttner,2005）。货币政策传导机制的研究必须以货币非中性为前提。实际上，多数经济学家都认为至少在短期内，货币政策可以影响真实经济。许多实证研究结果也证实了Friedman和Schwartz（1963）早期的发现：货币政策对真实产出的影响可以持续两年，甚至更长时间（Romer等，1990;Bernanke和Blinder,1992; Christiano、Eichenbaum和Evans,1994）。
货币政策直接作用于各个金融市场，例如股票市场、债券市场、抵押市场、信贷市场、外汇市场等，并且通过影响资产价格和回报对经济行为进行调节以达到目标（Bernanke和Kuttner,2005）。因此，不同的货币政策传导机制与不同的金融市场有关。
关于货币政策如何影响经济行为的研究开始于20世纪70年代末期。经过30多年的发展，主要的货币传导机制包括利率途径、信贷途径、资产价格途径和汇率途径（Mishkin,1995）。更好地理解货币传导机制对回答许多货币政策问题非常关键。
1．传统利率渠道
不同的传导渠道与不同经济发展和金融结构相适应。传统的货币观点是凯恩斯教科书中的主要传导机制。凯恩斯主义强调货币需求不仅取决于货币产出，而且还必不可少地取决于持有货币的机会成本，从而依赖市场利率的“流动性偏好”效应。具体传导机制是：货币政策的变化导致货币供给或短期名义利率的变化，在价格刚性条件下进一步影响真实长期利率从而影响投资者的资本成本或消费者的耐用品成本的变化，使投资需求和消费需求发生变动，从而导致总需求和总产出发生变动。
Friedman和Schwartz（1963）作为货币主义学派代表支持了这种货币传导机制的重要性。他们研究了美国大萧条时期货币与产出之间的相关关系，以此解释金融市场在大萧条时期的作用，但这忽略了金融体系中其他金融因素（如信用）对大萧条的影响，强化了货币作为唯一的金融总量在宏观经济学框架中的重要性。凯恩斯主义的流动性偏好和货币主义的实证分析都促成了“货币—产出”范式，即用货币主义作为金融体系的代表来解释金融在经济波动中的作用。这种基于简单金融结构的“货币—产出”范式具有理论和方法上的局限性，忽略了资产存量的调整行为和金融中介的存在，并且缺乏实证证据。
2．信贷渠道
Bernanke和Gertler（1992）通过实证分析发现很难证明利率渠道的重要性，指出在利率渠道之外必定存在其他渠道。
如果将银行中介（而非仅仅货币系统）引入，那么银行存款和贷款将进入金融工具菜单，金融结构将复杂化。在银行中介存在的金融结构下，货币传导机制的银行信贷渠道成为对货币传导机制的利率渠道的一个扩张。银行信贷渠道认为交易费用和信息不对称导致了金融市场中的委托—代理问题。在某种程度上，信贷渠道的影响大小往往与企业规模有关，对中小型企业的影响会超过对大型企业的影响（Gertler和Gilchrist, 1994）。
Bernanke和Gertler（1995）将信贷渠道分为资产负债表渠道（广义信贷渠道）和银行借贷渠道（狭义信贷渠道），这两个渠道可以较好地解释货币政策行为与外资融资溢价之间的关系。资产负债表渠道由Bernanke和Gertler（1989）提出，他们认为，由于信贷市场存在信息不对称和代理成本，借款人面临的融资溢价与其金融地位（企业的净值，企业拥有的流动性资产和可以用于抵押的资产的加总）相关。借款人的金融地位会影响到他的外在融资溢价和借贷条件，继而影响到其投资和生产。此渠道也被称为金融加速器，指由政策导向引致的利率变化效应被宏观放大。
但与狭义信贷渠道强调货币政策通过影响银行信贷供给能力传导不同的是，货币传导机制的借款者资产负债表渠道侧重强调借款者的财务状况对其外部融资升水的影响。按照货币传导机制的借款者资产负债表渠道理论，货币政策变动会通过影响借款者的资产价格而影响借款者的资产负债表和现金流量状况，借款者的财务状况变动又通过逆向选择和道德风险的变动影响信贷条件、借款者的外部融资升水或信贷配给，从而导致不同借款人信贷需求的不同反应。也就是说，货币传导机制的借款者资产负债表渠道理论强调了货币政策变动对不同借款人的不对称性效应。这种不对称效应在经济收缩时期往往比在经济扩张时显现得更明显。
和广义信贷渠道一样，狭义信贷渠道或银行借贷渠道的存在主要是由于信贷市场的摩擦。关于银行借贷渠道的研究最早可以追溯到Roosa（1951），后来被Bernanke和Blinder（1988）继续引向深入。他们认为，由于银行依赖有准备金要求的存款作为重要的融资来源，因此紧缩性货币政策通过提高银行准备金来减少银行可贷资金数量，限制银行贷款的供给。由于在多数国家，银行贷款是借款人的主要资金来源，银行贷款供给的减少将会抑制投资和消费，产生经济紧缩的效应。
在狭义信贷渠道中，银行扮演着重要的角色，作为克服信贷市场上的信息不对称问题和其他摩擦的最佳安排，是中介信贷的主要提供者。狭义信贷机制的传导过程是：货币政策变动会影响由银行准备金等资产、银行存款等负债组成的银行信贷供给能力，迫使银行调整存贷利差、信贷条件或实行信贷配给，从而影响企业投资或居民消费等实际支出。但Edwards和Mishkin（1995）对银行信贷渠道的重要性表示怀疑，认为金融改革已经使得银行在信贷市场的重要性逐渐变弱。
（二）货币政策与资产价格
货币传导机制的信贷渠道以银行在处理信贷市场的信息不对称性方面具有独特地位和功能为前提条件。如果进一步引入非银行金融机构，金融结构将更复杂，也与现实更为接近。在这种复杂的现实金融结构下，除传统的利率渠道、狭义和广义信贷渠道外，货币传导机制存在第三类渠道，即资产价格渠道。同时，随着资本市场的进一步发展壮大，资产价格在货币政策传导中发挥着越来越重要的作用。这里的资产包括非信贷资产（如股票）、外汇资产和不动产。一般来讲，货币政策通常使用货币数量或利率调整两项工具影响资产价格。
在复杂而现实的金融结构下，货币传导机制的性质发生变化。随着金融工具创新和信用的日渐发达，出现了很多银行信贷的替代物，因此缩小了“银行依赖者”的规模，减弱了银行信贷渠道的作用。银行的结构转型和非中介化进程的加快限制了银行传统功能的发挥。Thornton（1994）等认为这是银行信贷渠道理论在解释美国1990—1991年经济衰退时缺乏实证证据的一个主要原因。另外，近年来不断出现的金融创新增强了资本市场在资金融通过程中的作用，使得货币传导的资产价格渠道更为重要。
1．股票价格渠道
Mishkin（1995）归纳了文献中两个主要的货币传导股票价格渠道，即Tobin（1969）关于投资的股票q渠道理论和Modigliani（1971）关于生命周期理论的居民财富效应渠道。
（1）托宾Q（Tobin'Q）效应
货币主义者所强调的股票q渠道是货币政策传导机制之一，它丰富了凯恩斯的利率传导途径。货币政策通过利率影响股票价格，然后再通过股票价格来影响托宾q值，最终决定企业的投资决策和总产出。
这里q被用来衡量企业的股市价值与其资本重置成本的比率，q的高低反映了企业的投资愿望。如果q＞1，则企业的市值高于其资本重置成本，相对于企业的市值而言，新的厂房和设备的投资比较便宜，因而企业可以通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而增加投资和总需求；反之，如果q＜1，企业的市值低于其资本的重置成本，则投资萎缩，经济不景气。
Abel和Eberly（1994）发展了q理论，他们在模型中探讨了资本购买与出售价格之间的差异以及q值变化对投资的影响等问题。
（2）居民财富效应
货币主义者强调股票价格是货币政策影响经济途径的另一传导机制，即财富效应，补充了货币政策对私人消费的影响。Modigliani（1971）提出的生命周期模型是货币传导财富效应的理论基础，在该模型中，居民消费行为受其生命期内人力资本、有形资产和金融资产等财富影响。其中股票是金融财富的一个重要组成部分。以扩张性货币政策为例，股票市场居民财富效应渠道的作用机理，在于货币政策变动通过引致公众调整资产组合而促使股价上升、居民财富增加，这推动居民消费需求乃至产出上升。
2．汇率渠道
随着经济全球化发展和浮动汇率制度的出现，汇率成为国际资产的价格，此时汇率如何通过对净出口及国际资本流动的影响，达到对国内货币流动的影响成为普遍关注的问题。实际上，在标准的宏观经济学和货币银行学教科书中，汇率渠道是货币传导机制的一个主要渠道。Taylor（1995）、Obstfeld和Kenneth（1995）同时强调货币传导的汇率渠道具有重要性，但汇率渠道必须在开放经济下才能发挥作用。货币传导机制的汇率渠道在开放经济条件下的作用机理是由于货币政策的变动在利率平价和购买力平价的作用下改变了国内资产相对于国外资产的收益率，导致汇率和贸易条件变动，进而影响进出口和总需求。这一传导途径有效发挥作用的关键是利率对汇率的决定，理论在这方面的代表性发展主要是Dornbusch（1976）提出的价格粘性汇率超调模型。
3．房地产渠道
一般研究将房地产渠道统称为资产价格渠道，很少单独考虑。这一传导过程主要通过托宾Q效应渠道、财富效应渠道和资产负债表渠道实现。这方面的研究主要有：Frederic（2008）详细讨论了房地产渠道中的直接机制和间接机制，同时还探讨了每种机制作用消失的可能性及其原因，认为房地产渠道影响很大，但由于市场变化莫测，因此只有在房地产价格影响实体经济时才进行干预；Bjornland和Jacobsen（2008）利用结构VAR模型研究美国货币政策传导机制中房地产的作用，研究结果表明，当考虑同期因素时，货币政策传导中股票价格的财富效应不明显，而房地产渠道有非常重要的作用；与Bjornland和Jacobsen类似，Adam（2008）利用结构VAR模型研究英国货币政策传导机制中房地产的作用，研究结果同样表明，房地产渠道作用显著，房地产价格会影响价格、消费和利率。