一、资金流向分析：非标占主导
为全面分析银行理财的资金流动情况，我们将银行理财业务分为保本、非保本和结构化主体三类。将结构化主体纳入考察范围的主要原因在于，商业银行年报中明确提出结构化主体的资金来源是商业银行的直接投资或将其拆分产品份额进行交易，“拆分产品份额”意为将其拆分成理财产品卖给投资者。即便是直接投资，其投资方向也是非银行金融机构发行的金融工具，如信托计划或证券公司资管计划以及基金子公司资管计划等，即“大资管”。保本、非保本和结构化主体三类产品或业务的收益水平逐级提高、风险水平逐级提高、入表程度以及商业银行的主导程度依次降低（见图1）。例如，份额化交易的表外结构化主体业务，其收益水平和风险水平均居首位，而商业银行对该类业务的主导程度也最低。三者的存量规模汇总由2012年的5.58万亿元增长到2016年的33.64万亿元，增幅约为5.02倍。其中，非保本产品和结构化主体是近年来银行理财业务的主要增长点，非保本产品的增幅为4.77倍，而结构化主体则由2012年的8816.8亿元增长12.17倍后达到2016年的11.61万亿元（见图2）。
图1 银行理财分类及主要特点
资料来源：作者绘制。
图2 银行理财市场汇总规模与分类占比情况
本章作者：王增武。
（一）资金流向测算：结构化主体
为能“穿透”分析银行理财的资金流向问题，我们以31家上市银行的年报数据为准，结合中债登的银行理财年度报告和财富管理研究中心的数据等，前述及以下图表数据来源不再单做说明。为方便起见，我们统一给出相关数据的测算标准。
●数据长度选择，自2012年起至2016年止，未公布2016年年报的将以截至2017年4月15日公布的定期报告数据为准。
●缺失数据补充，以完整数据表现均值为基准或利用插值法等，如利用完整非保本/余额的均值来计算非保本或余额中的缺失数据。
●分类数据测算，以汇总数据均值为基准，如年报中公布信托计划及资管计划规模总额，则将该总额的1/2分别列在信托计划和资管计划名下。
●应收账款测算，以年报公布数据为基准，未公布或信息不全者将全部计入应收账款。
●无法测算或未公布数据均记为零。
首先，我们给出保本和非保本产品的资金流向测算。以中债登发布的年报数据为基准（见附录1），将现金及银行存款和货币市场工具归入流动性管理投向工具（流动性资产），将债券投向归为债市投资，将权益类投向归为股市投资，将非标准化债权投资归为非标资产投资，而余下的公募基金、金融衍生品、产业投资基金、新增可投资资产、理财直接融资工具、代客境外理财QDII和另类资产归为其他投资项。据统计，截至2016年末，31家上市银行的保本、非保本理财规模总量为22.02万亿元，占银行理财市场总体规模26.4万亿元的比重为83.41%，所以对31家上市银行的数据表现进行分析颇具代表性。就数据总体表现而言，流动性资产占比均值约为36%，债市投资约为32%，股市投资比例约为7%，非标资产的投资比例约为22%，其他资产的投资比例不足5%。就数据时序表现而言，流动性资产和非标资产投资占比先升后降，债市投资占比先降后升，在2016年达到峰值40.42%，而此与债券市场的加杠杆委外投资和债市违约时点基本吻合（见图3）。这表明保本和非保本理财的资金流向以流动性工具和债券市场为主。
图3 保本&非保本理财的资金投向情况
其次，我们测算结构化主体的资金投向问题。年报公开数据显示，结构化主体的投资方向为同业理财、证券基金、信托计划和证券资管四大主体，同业理财和银信合作是结构化主体经久不衰的两大投资方向，而证券资管则是结构化主体投资新的增长极—此与“8号文”等监管新规对银信合作的限定等密切相关。2016年末，结构化主体中投向证券资管的规模为5.26万亿元，占结构化主体总量的42.39%（见图4-A）。进一步，从“穿透原则”出发，结构化主体在商业银行报表中对应的会计科目有“应收账款投资”“买入返售投资”“持有到期投资”以及“以公允价值计量且计入当期损益的金融资产”等。鉴于此，我们将“应收账款投资”和“买入返售投资”之和统计为“非标投资”，结构化主体投资总额与非标投资差额的四分之一分别对应于流动性投资、债市投资和股市投资以及其他等。由此得到的结果显示，结构化主体投资非标资产的比例几乎在80%以上，只是在2016年的“强监管”下略有例外，比例为76.72%，不过其时序总体呈先升后降趋势（见图4-B）。简言之，结构化主体的本质在于借“通道”投资非标资产。
图4 结构化主体的资金投向情况
最后，我们将前述测算的保本/非保本理财以及结构化主体的规模资金流向合并，得到银行理财总体资金流向的规模测算。总体而言，流动性工具、债券市场和非标资产是银行理财资金的三大投资方向。以2016年数据为例，三者的投资规模之和为30.81万亿元，占银行理财资金总体规模的比例为91.6%，其中非标资产投资规模为12.55万亿元，以股票为代表的权益类投资规模为2.16万亿元（见图5）。
图5 银行理财的资金流向情况
（二）关键指标测算：关注自融资
事实上，关于银行理财的资金流向规模众说纷纭。下面我们利用年报中的样本数据对一些关键指标进行测算，如委外投资、资金池、房产投资和地方政府融资等。尤其值得关注的一个指标是商业银行的内部融资，即商业银行自有资金与银行理财市场之间的流动性拆借。
第一，2016年末商业银行向非保本理财进行的流动性输入规模达到1.8万亿元。工行、交行、招行、中信和中行是公布内部融资数据完全的样本，主要方式有资金拆借、买入返售或债券买卖等，以其融资规模占其非保本理财规模的比例为样本，取样本占比最小值、均值和最大值作为内部融资规模占比的低、中、高三种情形计算基准，测算银行理财市场银行自有资金与非保本理财之间的资金拆借规模，2016年末测算的中等情景下规模约为1.8万亿元（见图6）。进一步，内部融资占非保本理财规模的比例均值在2013年到2016年间呈先降后升态势，2016年的均值为8.19%，最大值为13.69%。事实上，银行理财向非保本理财“输血”的本质等同于银行理财利用自有资金投资非保本理财或进行表外信贷投放，无论合规与否，由此造成的潜在流动性风险不容忽视。
图6 银行自有资金拆出非保本理财的情况
第二，2016年商业银行理财市场的委外投资余额约为5.61万亿元。市场中只有中信银行公布其保本/非保本理财和结构化主体的委外规模，以其占中信银行保本/非保本理财余额和结构化主体余额的比例为基准，以该比值的1/2和2倍作为低情景和高情景的计算依据，以前述基准作为中等情形（即中情景）的计算基准，测算2016年末的中等情形委外规模约为5.61万亿元（见图7）。总体而言，保本/非保本理财的委外规模占比明显高于结构化主体的委外规模占比，除2015年二者基本持平外，其他年份前者几乎均是后者的两倍，造成这一现象的主要原因是结构化主体本身就是一种“委外”。
图7 银行理财委外投资规模估算
第三，2016年末保本/非保本理财业务的资金池运作余额在3万亿元左右。31家上市银行中只有宁波银行公布其资金池余额，以其占保本/非保本理财规模的比例为基准，以该值的5倍、10倍和20倍分别作为低、中、高三种情形进行计算，由此而得的2013～2016年的中等情形资金池规模时序数据分别为0.68万亿元、0.56万亿元、3.27万亿元和2.55万亿元，2016年末资金池规模的低情景和高情景测算规模分别为1.27万亿元和5.09万亿元，这表明2016年末银行理财资金池规模的区间下限为1.27万亿元，区间上限为5.09万亿元，大概率事件的规模约为2.55万亿元。其中，宁波银行2013年至2016年的该资金池余额占比分别为0.89%、0.50%、1.79%和1.16%,2016年占比下降的主要原因在于监管层三令五申严禁资金池业务。
第四，2016年末银行理财投资房地产市场和地方政府融资平台的规模分别约为1.66万亿元和0.97万亿元。目前，招商银行公布其房地产和地方政府融资平台的理财资金来源情况，其中关于房地产投向的原文描述为“本公司境内公司房地产广义口径风险业务余额3316.21亿元（含实有及或有信贷、债券融资、自营及理财非标投资业务）”。鉴于此，我们以3316.21亿元中的四分之一作为理财非标投资房地产的规模，以其占该银行非保本&保本规模的比例为基准，以基准的1倍、2倍和3倍作为银行理财投资房地产规模的估算口径，中等情形下2014年至2016年银行理财投资房地产的资金规模分别为1.93万亿元、1.66万亿元和1.66万亿元，2016年末银行理财投资房地产规模的波动区间下限和上限分别为0.83万亿元和2.49万亿元。2016年年报中关于理财投资地方政府融资平台的原文描述为“地方政府融资平台广义口径风险业务余额3586.94亿元（含实有及或有信贷、债券投资、自营及理财非标投资等业务）”，同理可测算2014年至2016年理财资金投向地方政府融资平台的比例依次为6.57%、3.54%和2.21%，以前述三值的1倍、2倍和3倍分别作为低、中、高情形的计算依据，中等情形下2014年至2016年银行理财投资地方政府融资平台的规模时序数据分别为1.49万亿元、1.29万亿元和0.97万亿元，2016年银行理财投资地方政府融资平台的规模下限和上限分别为0.49万亿元和1.46万亿元。
第五，银行理财非标投资规模是如何统计出来的呢？31家商业银行中招商银行和哈尔滨银行公布了2013年以来的非标投资规模，计算其占非保本/保本理财规模比例并与中债登公布的非标投资占比进行比较，一个明显的特点就是计算得出的哈尔滨银行和招商银行的非标投资占比均小于中债登公布的非标占比，且在2015年和2016年二者的差距明显增大（见图8），可能的原因至少有三：其一，年报数据失真，即两家银行公布的非标投资规模小于其实际投资规模，这种可能性不大；其二，国有银行非标投资比重大，招商银行是股份制银行，哈尔滨银行是城商行，而农商行总体规模不大，所以一个可解释的理由就是国有银行的非标投资规模占比过高；其三，除这两家之外的29家银行非标投资规模均过大，当然就数据表现而言，这是事实，否则不可能出现单个占比低于行业总体平台的情况。
图8 银行理财非标情况数据占比
第六，理财资金投资股票市场的主要业务是两融受益权、二级市场配资以及股票质押融资业务等。2015年，招商银行年报数据显示，理财资金投资两融受益权业务的余额为275.70亿元，比2014年末减少390.07亿元；理财资金投资股票二级市场配资业务的规模约为300亿元；理财资金投资股票质押融资业务的规模为244.42亿元。除此之外，未见其他银行在公开渠道公布理财资金投资股票市场的规模数据。