导读
欧元债券被认为是解决欧债危机的重要工具。作者提出建立一个“债券发行基金”以促进欧元债券的发行。“发行基金”将考虑不同国家的信用状况，允许各国以差别化成本发行欧元债券，这表现在信用等级较差的国家必须支付较高的发行升水，而像德国等信用等级较高的国家则无需或仅需支付较低的发行升水。
一个更好的欧元债券
2012年早些时候，欧央行近万亿欧元的长期再融资操作（LTROs）看起来对欧债危机起到了纾解作用。但现在情况发生了变化。
2011年12月，在欧元区政府同意实行紧缩财政预算之后，欧央行向成员国银行提供了4890亿欧元的长期再融资操作，在2012年2月底，其再次进行了5300亿欧元的第二轮操作。部分来自银行利用再融资资金购买本国政府债券，部分来自意大利蒙蒂（Mario Monti）政府采取的结构改革，意大利和西班牙10年期政府债券收益率从2011年12月份约7%的高点回落至2012年3月中旬的约5%。
然而近期危机再次出现升级迹象，导致包括美国市场在内的全球股市大幅下挫。日益恶化的银行业问题、不断修正的财政目标使得西班牙政府在2012年4月中旬借贷风险升水出现温和反弹。欧元区未来的不确定性正推动着意大利和西班牙10年期政府债券收益率重新回升到6%和6.5%的高位。
很明显，欧元区需要在西班牙和意大利政府债券收益率螺旋上升、政府破产预言自我实现之前，竖起一道坚实的防火墙，这道防火墙应该足够大：2012~2015年西班牙和意大利中长期公共到期债务规模约在9000亿欧元。
有三种熟知的选择渠道可以筹集资金：一是通过某种类型的欧元债券，欧元区政府将承担连带责任，并且主权风险共担；二是扩充欧洲稳定机制（ESM）规模，以较低的利率向问题国家直接贷款，但是其计划规模只有5000亿欧元，无法应对意大利和西班牙潜在危机冲击；三是通过欧央行最后贷款人获得资金。
但是再一轮欧央行长期再融资操作长期内已无法令市场信服，并且欧央行本身也不愿意从政府手中直接购买债券，因为欧央行政策目标并不鼓励它这样做。德国则坚决反对对ESM进行扩容，因为德国很可能在这其中蒙受损失，同样的原因，德国也反对罗马和巴黎支持的欧元债券，柏林唯一能接受的只有更进一步的欧元区财政一体化——一个将花费数年的机制化和政治化进展。
然而，似乎并没有人考虑这样一种直接机制——它可以为德国或其欧元债券纳税人的潜在损失提供缓冲：债券发行基金，借款国支付的收益率升水反映该国长期的信用状况。
以过去国家信用评级与主权风险差价的关系为基础，我们可以计算出欧元债券收益率应该比德国10年期债券收益率高约45个基点左右。如果德国债券收益率升高到2.5%，致使欧元债券收益率在3%左右，那么个别国家的主权风险差价将会有额外的上升空间，比如说信用较差的欧元区成员国应该在250个基点。
欧元债券仍然是一个以可持续利率进行借贷的手段。例如意大利可以以5.5%的利率发行欧元债券（其中3%收益率支付给欧元债券持有人，2.5%收益率作为发行基金的升水补偿），这将使得意大利债务占GDP之比从目前的122%降低到2020年的110%。
长达10年250个基点发行升水可以建立一个大约相当于债务总额25%的偿债基金，以确保对主权风险进行全额损失覆盖。这一安排将会为信用状况更好的国家设定较低的发行升水，而像德国如果决定以欧元债券进行融资，则其发行升水为零。
为了得到一国评级状况以确定该国的发行升水区间，可以建立一个除该国之外所有成员国参加的加权投票机制，各国权重可以以欧元区成员国对ESM的贡献额为基础，或者以各国潜在负债份额来反映。
发行基金执行董事会也可以参考主要私人国际评级机构的主权评级，或者邀请基金组织的技术分析支持。如果一国未能满足欧盟财政契约的要求，那么可以规定该国在一定时间内不能通过欧元债券进行融资。发行欧元债券资格的确定也可以通过除该国之外的加权平均投票来决定，此外，也可以通过潜在负债份额超过其欧元债券余额国家组成的小组来决定。
在债券发行升水补偿以及借款资格控制的情况下，可以设想德国政府将会对欧元债券持支持态度。显然，德国政府已经在考虑由德国经济专家委员会提出的另一个欧洲共同债券建议。
德国经济专家委员会主张建立一个欧洲赎债基金（European Redemption Fund），各国将超过GDP 60%的政府债务放入该基金并承担连带责任，基金将在25年后以指定税收收入由借款人赎回。作为使用基金的交换，欧元区政府将执行德国式的“债务制动”以确保与欧盟财政契约相一致。赎债基金将会为欧洲提供另外一道防火墙，例如意大利可以据此获得1万亿美元的融资。
尽管这一建议值得考虑，但为欧元债券发行进行升水补贴看起来更可行，不像赎债基金依赖某种形式的税收截留，债券发行基金通过合理校准国家发行风险升水建立偿债基金从而可以应对连带风险。
本文原题为“A Better Eurobond”，2012年6月7日发表在彼得森国际经济研究所（PIIE）网站上。作者William R. Cline为彼得森国际经济研究所研究员。