第三节 资产收益率视角下的价值投资

既然投资买的是价值，而不是沙丁鱼罐头，那么价值投资就成为自然而然的事情。

如果我们看待一只股票是未来自由现金流的贴现，那么在给定的贴现率下，这个价格（现值）是否便宜自然就成为追求的目标。换句话说，一只股票的性价比自然就成为追求的目标。我们会看到如大秦铁路、长江电力、国投电力这种现金流能算得很清楚的资产。而更多的情况下，绝大多数资产的现金流不确定，贴现率也不一定确定，但是其性价比的逻辑依然存在。当我们说一眼看清楚便宜还是贵，毛估估就能知道估值时候，其实就是说，即使有那么多的不确定，但是性价比的比较依然存在。足够的性价比，就是安全边际。

烟蒂投资也好，套利投资也好，长期持有低估的高ROE资产也好。所有这样的投资行为，买入都是因为在未来有贴现率不错的现金流返回。持有高贴现率的资产，在买入的时候已经决定了未来的回报率。如果再认真考虑退出方式的实现性，会有很多的说法。例如，如果不想持有10年就不要持有1秒、如果股市永不开门、如果开启荒岛生涯，等等。这些都是说，如果你不是依赖一个傻瓜替你接盘，而依赖资产本身的价值，你就能很好地面对各种不可知的风险。

从这个角度看，显然长期持有投资不是目的，也不是手段，价值投资和“时间的玫瑰”并没有必然的关系。价值投资只是看这个资产在给定的贴现率下是不是便宜。

价值投资依靠的是一颗资产的心，但是赚的不仅是资产价值的钱，还有市场波动的钱。如果市场有效，那么除了合理的风险补偿，不会有额外的收益，也不会产生超高性价比的投资机会。但是市场显然不那么有效，性价比的差异始终存在。因此，价值投资者在“市场先生”选择抛弃的时候买入高性价比资产，在该资产被“市场先生”追捧的时候卖出。这是一个可以一直玩下去的游戏，即永远依据资产价值，卖出贵的、买入便宜的。这个方法更妙的是，它遵循了“一赢二平七输”的少数人原则，它永远是以市场大众为对手盘的，不担心赚谁的钱的问题，受益者只会是少数人。

从资产的角度衡量的股票，虽然是以长期价值为导向，而实际的交易行为往往是短期的，即看起来像筹码游戏。我们会看到很多诸如再平衡、股票轮动这样的行为，实质上其逻辑都是一个卖贵买便宜的轮动策略。这些策略因为市场的筹码特点，会很频繁地“被动交易”。“被动交易”是指这些交易行为是被动的，即由于市场的剧烈非理性波动而出现交易机会，从而被动交易，而不是主动去和“市场先生”交易。这也是我觉得资产投资很有生命力的一个要点，被动交易而非主动交易。看起来就像守株待兔，你来了我“吃”一口，你不来我就不“吃”，不“吃”我也能好好活着，“吃”了就是超额收益。而筹码化的主动交易是很辛苦的，它是依赖于更弱的交易对手给它“吃”。如果没有羊了，狼也要饿肚子。