我国货币当局超发货币了吗
——关于“中国货币之谜”的解析
李翀[1]
（北京师范大学）
一、关于货币超发的争论
（一）问题的提出
货币供给量（M）是指一个国家的货币存量。各国货币供给量通常包括狭义货币供给量（M1）和广义货币供给量（M2）的指标，但是各国M1和M2的内容不尽相同。国内生产总值（GDP）是指一个国家一定时期在境内所生产的用货币来表示的物品和服务的总值。货币是用于交易的，M/GDP似乎可以反映一个国家货币是多了或是少了。因此，人们往往以我国的货币供给量与国内生产总值之比相对于一些主要发达国家如美国来说过高，证明中国货币当局超发了货币。
（二）关于货币超发的看法
笔者认为：第一，M/GDP并不能反映一个国家是否超发了货币。笔者将会证明，这种看法混淆了国内生产总值与社会交易额的区别，忽略了货币流通速度的作用，混淆了货币供给存量和货币供给流量的区别。第二，所谓财政赤字、政府投资、资本市场导致我国货币超发属于想当然的论述。第三，用人民币购买外汇储备下来形成的外汇占款确实导致人民币的投放，但是这些经济学者没有注意到，我国货币当局从2003年已经开始在外汇占款过大的时候用发行中央银行票据的方法进行对冲。第四，储蓄率过高触及M2/GDP偏高的原因，但遗憾的是论证的逻辑却是储蓄没有参加GDP的生产，难道储蓄不会转化为投资吗？这样储蓄的利息从何而来？
（三）关于货币没有超发的看法
王国刚指出的国内生产总值没有涵盖许多必须用货币进行的交易是对的，但是他的表述并不准确：国内生产总值并不是只计算新创造的商品价值，还包括不变资本中固定资本的价值；它并不是只计算物品的价值，还包括服务的价值。因此，王国刚没有证明各种交易的总和究竟与国内生产总值存在什么关系因而导致M2/GDP的指标无效。在范从来所提出的问题中，有的问题与王国刚提出的问题是相似的，如M2/GDP指标的可行性问题；有的问题与王国刚提出的问题不同，如狭义和广义货币供给量指标选择问题、货币流通速度问题和中美货币供给量定义的差异问题。对于前一类问题不再赘述，对于后一类问题笔者的看法如下：第一，即使用流动性较强的M1来度量，我国M1/GDP仍然远高于美国。第二，货币流通速度是一个重要的因素，遗憾的是范从来并没有进行论证。第三，中美货币供给量定义的差异是一个原因，但它只解释了较小的M2/GDP比例上的差额。因此，笔者试图更加完整和准确地论证所谓货币超发问题。
二、我国不存在长期超发货币的现象
（一）货币政策的规则
笔者认为，简单货币规则是不对的。国内生产总值包括的商品价值是本时期生产的最终商品的价值，它既不包括过去生产的产品即二手产品的价值，也不包括中间产品的价值，更不包括各种金融资产的价值。但是，任何物品、服务和资产的交易都需要货币。除非可以证明所有物品、服务和资产的交易额与最终产品的价值严格按比例变化，否则简单货币规则不是一个可行的发行货币的规则。
然而，在现实经济中，金融资产交易额的变化与最终商品价值的变化差距甚远。金融资产的交易额会发生较大幅度的扩张或收缩，按照名义国内生产总值增长率确定货币供给增长率有可能导致货币的扩张或收缩。因此，仅从货币的交换媒介的职能来看，简单货币规则就不可取。
（二）货币政策的实践
从货币政策的实践来看，世界上主要国家的货币当局几乎从来没有以简单货币规则作为制定货币政策的规则。美国联邦储备系统明确指出：作为中央银行，美国联邦储备系统的货币政策目标是实现国会确定的三个目标：就业最大化、价格稳定和合适的长期利率。《中国人民银行法》规定：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。《日本银行法》规定：日本银行的政策目标是实现价格稳定，以保持国家经济的稳定发展。因此，按照各个国家中央银行的货币政策目标，判断一个国家货币投放多了或者少了，应该以价格稳定、增长稳定和利率稳定作为标准，尤其以价格稳定作为标准。
（三）我国的通货膨胀情况
“二战”后数十年各国的实际经历表明，货币投放过多必然导致通货膨胀。因此，可以通过考察我国通货膨胀情况来验证我国货币当局是否过多地投放了货币。从我国2000年以来居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）的变化情况来看，前者反映了消费品价格变化情况，后者反映了包括投资品在内的工业品价格变化情况。在长达18年的时间里，从居民消费价格指数来看，有2年增长幅度超过5%，最高纪录是5.9%。从工业生产者出厂价格指数来看，有4年增长幅度超过5%，最高纪录是6.9%。在这段时间里，只有2010年7月到2011年12月的价格水平上升与货币投放过多有关。2008年9月，美国金融危机激化，对世界各国产生了衰退性的冲击，我国货币当局为了抵御这种冲击，过量投放了货币。2009年，我国货币供给量M1和M2的增长率达到24.9%和27.6%，远高于多年的平均增长率。
事实表明，我国并没有长期发生通货膨胀。这就是说，我国货币当局并没有长期过量投放货币。但是，为什么我国的M/GDP如此之高？实际上，美国经济学者麦金农在1993年就提出了“中国货币之谜”。
三、“中国货币之谜”产生的理论根源
（一）忽略了社会交易额与国内生产总值的区别
笔者认为，我国货币当局超发货币之说和麦金农“中国货币之谜”的提出，源于人们不了解货币理论发展的历史而产生的两个误解：第一个误解是忽略了国内生产总值和社会交易额的区别，第二个误解是忽略了货币流通速度对货币需求量的重要影响。
在货币思想史上，经济学者们由于交易额不可计量才用国民收入或国内生产总值代替交易额。但是，人们因此就形成教条：货币需求量取决于国内生产总值。实际上，任何物品、服务、资产的交易都需要用货币来完成，笔者把所有交易形成的金额称为社会交易额（Social Transaction Amount）。社会交易额与国内生产总值存在巨大差异，决定货币需求量的不是国内生产总值而是社会交易额。
关于用国民收入或者国内生产总值取代交易额对货币需求进行分析，弗里德曼是清醒的。他指出：“然而，它们也有它们的缺陷，这就是完全忽略了中间产品的交易与最终产品交易的比率，完全忽视了现有资产的交易。”他接着指出：“这些差别是构成了国民收入方程式的优点，还是构成了它的缺点？很明显，这取决于决定人们愿意持有的货币量的因素是什么。上文中所考虑的这类变化，即中间产品交易和资产交易对国民收入比例的改变，是否会以同一方向、同一比例改变人们所希望持有的货币量？”
美国国内生产总值与非现金社会交易额存在很大差异：2000年到2015年，从绝对数来说，后者平均是前者的73.78倍；从变化来说，后者波动幅度比前者大得多。
笔者又利用英国和日本2001年以后的数据进行验证，发现存在同样的情况。从2001年到2015年，英国的社会交易额的平均数是国内生产总值的58.76倍。社会交易额的波动幅度比国内生产总值大得多。
根据费雪方程MV=PW，如果从货币需求的角度分析，用Md表示货币需求量，那么Md=PW/V。这就是说，货币需求量与交易量成正比，与货币流通速度成反比。因此，如果能够证明我国社会交易额PW相对于国内生产总值来说较大，货币需求量就较大，在货币均衡的条件下货币供给量也就较大，M/GDP偏高并不反常。
（二）忽略了货币流通速度对货币需求量的影响
费雪正确地指出货币需求量取决于交易额，但他基于方程式MV=PW指出：物价在这种假定情形之下，必将：①直接随流通货币的数量（M）而变动；②直接随流通率（V）而变动；③与交易量（W）做反向的变动。三种关系中，以第一种为最有注重的价值，它构成“货币的数量原理”。由此可见，尽管费雪并不认为货币流通速度是不变的，但是他认为货币流通速度是不重要的因素，因此价格水平与货币供给量成比例变化。
实际上，在M/GDP中，M是存量，GDP是流量，如何能够把存量与流量直接相比？这显然忽略了货币流通速度的因素，货币流量是MV（货币流通速度）。
美国基于国内生产总值计算的货币流通速度还是相对稳定的，但是基于社会交易额计算的货币流通速度则具有更大的波动性。笔者又用英国和日本2001—2015年的实际统计数据进行验证，发现英国和日本的货币流通速度变化情况与美国相似。因此，实际经济中的货币流通速度不是稳定的而是易变的。美国、英国和日本的货币流通速度不但易变，而且本身也存在很大的差异。
四、“中国货币之谜”形成的实际原因
（一）中国相对货币流通速度较慢
各个国家的货币流通速度存在很大的差异。根据费雪的货币需求等式Md= PW/V，如果能够证明我国货币流通速度V较慢，那么要完成一定的社会交易额PW所需要的货币就越多，在货币均衡的条件下货币供给量也就越大，M/GDP偏高并不反常。
要对我国和美国的货币流通速度进行比较，应该使用社会交易额的指标而不应该使用国内生产总值的指标。国际清算银行把支付方式划分为银行之间非现金支付方式和非银行主体非现金支付方式。由于不同国家银行之间非现金支付数据难以直接比较，笔者采用了非银行主体非现金支付数据进行分析。非银行主体非现金支付方式分为银行转账（Credit Transfers）、直接借记（Direct Debits）、用卡支付（Card Payments）、电子货币（E-money Payment）、支票支付（Cheques）。所谓直接借记在我国称为定期借记，它是指银行接受客户的委托，按照协议从付款人账户上直接划出款项转入收款人账户的结算形式，如代收水电煤气费等。中美两国都缺少电子货币支付的数据，但我国近年没有向国际清算银行提供直接借记数据，很有可能是把它列入银行转账了。由于美国2012年改变了银行转账统计方法，造成2012年前后银行转账数据不可比较，又由于我国银行转账的数据在2015年出现了不可信的成倍增加，使得 2012—2014年我国和美国的平均货币流通速度是35.4和63.21，我国货币流通速度远低于美国。
问题的关键在于要进一步解释为什么我国货币流通速度低于美国。我国和美国的货币制度同属信用货币制度，除了我国很少使用个人支票以外，我国的支付工具与美国没有什么差异，我国和美国货币流通速度的差异是由两国的经济状况和社会习惯造成的。
第一，长期以来，中国人有使用现金的习惯。在货币的各个组成部分中，现金的流通速度是最慢的。在中国人习惯使用现金的情况下，我国的货币流通速度必然较低。
第二，中国人的储蓄率较高。在居民得到收入以后，部分货币存放在活期存款账户以便随时用于消费支出，部分货币存放在定期存款账户以及购买金融资产以用于储蓄。假定其他条件不变，一个国家消费率越低，也就是储蓄率越高，货币流通速度就越慢。
笔者对中国和美国的最终消费率进行了比较。所谓最终消费率是居民消费支出和政府消费支出的总和与国内生产总值的比例。根据中华人民共和国统计局和美国联邦储备委员会的统计数据，2000—2015年，中国平均最终消费率是53.31%，美国平均最终消费率是83.08%。由于我国相对货币流通速度较低，完成一定数量的社会交易额所需要的货币就越多，M/GDP必然较高。
（二）中国相对社会交易额较大
我国M/GDP过高除了我国货币流通速度较慢的原因以外，还在于与美国相比中国相对于GDP来说的社会交易额较大。前面的分析表明，根据费雪的货币需求等式Md= PW/V，如果能够证明我国社会交易额PW相对于国内生产总值来说较大，货币需求量就较大，在货币均衡的条件下货币供给量也就较大，M/GDP偏高并不反常。
我国相对于GDP的社会交易额为什么比美国高这么多？笔者认为有下述两个原因：第一，我国商品交易中间环节较多和流通成本较高一直是我国经济存在的问题，生产出来的商品往往要通过多个批发层次才进入零售领域。第二，我国金融资产规模扩张更快以及交易更为频繁。美国金融市场的发展比较成熟，从而形成了相对稳定的状况。但是，我国的金融市场是在20世纪90年代才开始发展起来的，正处于扩张的时期。任何交易都需要货币，我国相对于GDP来说社会交易额较大，货币需求量以及相应的货币供给量就较大。
（三）中国和美国货币供给量定义的差异
在分析了中国M/GDP偏高的主要原因以后，笔者还要指出中国货币供给量的概念与美国存在差异也是一个原因。中国M1的定义包括通货和活期存款。美国M1的定义包括：①财政部、联邦储备银行、存款机构现金池之外的通货；②非银行金融机构发行的旅行支票；③商业银行的需求存款，但不包括存款机构、美国政府、外国官方机构、外国银行的需求存款；④其他支票类存款，包括在存款机构的可转让的存单和自动转移服务的金额、信贷会社的股份汇票账户、节约机构的需求存款。其中股份汇票账户是指允许成员根据在信贷会社的股份签发汇票。由此可见，中国M1定义中的通货比美国要宽，中国活期存款包括美国的扣除项，但不包括可转让存单和自动转移服务的数额。
如果准确地对中国和美国的相对国内生产总值的狭义货币供给量进行比较，应该采用一致的货币供给量的定义。2015年末，根据美国联邦储备委员会提供的数据，美国的M1是31404亿美元，与国内生产总值之比是17.33%。但是，美国银行以外的通货和支票性存款为38297亿美元，按照这个仍然窄于中国M1的指标计算，它与国内生产总值之比是21.13%，与17.33%的比率相比提高了3.80个百分点。
中国的M2同样与美国存在较大的差异。中国的M2包括M1、定期存款、储蓄存款和其他存款。美国的M2包括：①M1。②包括货币市场存款账户在内的储蓄存款。③10万美元以下的定期存款，但减去私人退休账户金额以及存款机构的基奥余额。④零售货币市场共同基金的份额，但扣除货币市场共同基金私人退休账户金额以及存款机构的基奥余额。其中基奥余额是指根据基奥计划为个体工商户设立的一种免税退休金。由于中国的M2包括各种非活期存款，这意味着中国M2的概念要比美国广泛得多。
如果准确地对中国和美国的相对于国内生产总值而言的广义货币供给量进行比较，也应该采用一致的货币供给量的定义。2015年末，根据美国联邦储备委员会提供的数据，美国的M2是124013亿美元，与国内生产总值之比是68.44%。但是，美国银行以外的通货和支票性存款是38297亿美元，定期存款和储蓄存款是108549亿美元。即使按照这个仍然窄于我国M2的指标计算，它与国内生产总值之比是81.04%，与68.44%的比率相比提高了12.60个百分点。因此，我国的货币供给量定义较宽，也在一定程度上造成了我国M/GDP偏高的现象。
五、结论
综合上面的分析，可以得到这样的结论：我国存在阶段性投放货币过多的情况，但不存在持续性投放货币过多的情况。我国M/GDP过高的“中国货币之谜”源于两个误解：一是没有注意到在货币思想史上货币需求分析的演变过程而简单地把国内生产总值看作是决定货币需求量的主要因素，二是由于在货币思想史上货币流通速度被假定不变就忽略了货币流通速度在现实经济中的作用。澄清了这两个误解以后也就揭开了“中国货币之谜”：我国M/GDP相对过高是由我国货币流通速度相对较慢、社会交易额相对国内生产总值较大、货币供给量定义相对较宽造成的。由于我国货币当局实际上没有长期地超发货币，我国也就没有长期地发生通货膨胀现象。因此，部分经济学者仅仅根据货币供给量与国内生产总值之比过高就断定我国超发货币甚至滥发货币，显然是过于肤浅了。
[1] 李翀，北京师范大学经济与工商管理学院。