第二章 土地财政具有重要的金融工具性质

第一节 房地产市场的金融性

一 金融工具

金融工具（Financial Instruments）也称信用工具，是指在金融市场中可交易的金融资产，是用来证明贷者与借者之间融通货币余缺的书面证明，其最基本的要素为支付的金额与支付条件。金融工具如股票、期货、黄金、外汇、保单等也叫金融产品、金融资产、有价证券。因为它们是在金融市场可以买卖的产品，所以从这个角度上也被称为金融产品。在资产的定性和分类中，它们属于金融资产，故也称金融资产。金融是资金的跨时间和空间的融通，本身具有杠杆和风险属性，所以金融工具也具有风险属性。从资产的角度看又需要一定的收益，所以金融工具也要有盈利性质。

国际会计准则委员会第32号准则对金融工具定义如下：“一项金融工具是使一个企业形成金融资产，同时使另一个企业形成金融负债或权益工具（Equity Instrument）的任何合约”。2017年3月31日，财政部修订发布了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》定义：“金融工具，是指形成一个企业的金融资产，并形成其他单位的金融负债或权益工具的合同。”

20世纪70年代之前，金融工具的主要功能在于解决金融市场上不断产生和转化的资金供求矛盾。这些金融创新工具能够帮助金融市场交易者实现资金的合理配置，能使交易者以更低的成本、更高的效率实现融资或投资需求。在当前情况下，实现交易者在动荡的市场环境中规避风险，增加获利空间以及适应金融全球化的需求，成了金融工具不断创新的主要动机。经过长期的发展，国际金融衍生品市场形成了远期、期货、互换、期权、资产支持证券和信用衍生工具六大类产品相互补充的完整架构，衍生品市场交易品种不断增加，交易规模不断扩大，已经成为金融市场不可或缺的一部分。其中，远期、互换和期权在大宗商品交易和金融衍生品交易中发挥着越来越重要的作用。

二 房地产市场金融工具

房地产是资金密集型行业，对资金的依赖度极高，不管是开发商拿地、建造、出售还是买房者购买等环节，都离不开资金的支撑。如下表所示，房地产业贷款和个人住房贷款加一起历年来稳居金融机构各项贷款金额的20%以上。

对于开发商企业来说，房地产相关贷款对于现金流至关重要，尤其是在房地产开发关键的阶段如果没有信贷资金的支持很容易资金链条断掉。对于个人来说，则存在杠杆率过高未来收入能否持续保证还款，此外违法发放贷款，例如首付贷也会造成一定的金融风险问题。房贷业务存在的风险，已经引发了监管层的高度重视。中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在2019年6月份举行的陆家嘴论坛上提到“近年来，中国一些城市住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例居民家庭负债率达到难以持续的水平，更严重的是全社会的新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域”。

除了信贷业务以及房产企业的上市融资、发行债券，房地产相关金融产品还有很多种，有的已经在中国快速发展。

房地产私募基金是通过向合格的投资者发行基金份额募集资金，由专业基金管理人寻找、投资目标地产项目，并参与项目的管理，在适当的时机退出项目，为投资者争取投资收益的专项投资基金。房地产私募投资基金的底层定向投资于房地产行业，具备募集、投资、管理、退出四个重要环节。房地产私募基金的投资和获利方式很多，常见的方式包括：房地产项目公司股权、房地产项目资产（含在建工程）、持有房地产项目获得租金收益等。

房地产ABS（Asset Backed Securitization）融资是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品，其实际融资人主要为房地产企业、城投/地方国资企业和持有物业的其他企业，房地产资产证券化的底层资产主要包括两方面：1.不动产；2.债权，债权又分为既有债权和未来债权。目前主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS （如酒店收入）、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。

商业房地产抵押贷款支持证券CMBS（全称Commercial Mortgage Backed Securities）指债权银行以原有的商业抵押贷款为资本，发行证券。简单说来是传统银行房贷的一个替代，是一种比经营性抵押贷款更好用的、在交易所挂牌交易的融资工具；是将一个或者一组非标的商业物业贷款加工为分级别的标准化债券的金融技术。

房地产投资信托基金REITs（全称为Real Estate Investment Trusts），类似于一种封闭式共同基金，以发行收益凭证的方式汇集投资者的资金，由专门投资机构进行经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。投资标的物为不动产，例如工业、住宅、办公楼、酒店、零售等。

三 房地产调控

20世纪90年代初期首次出现房地产热——房地产开发公司急剧增加，房地产开发投资高速增长，以炒地皮、炒钢材、炒项目为主的房地产市场异常活跃，尤其是海南、广西北海等地，房地产开发过热，形成了较严重的房地产泡沫，经济运行出现严重过热态势和通货膨胀。1993年国务院出台《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，提出整顿金融秩序、加强宏观调控的16条政策措施（通称“国16条”）;1994年《关于深化城镇住房制度改革的决定》、《城市房地产管理法》和《住宅担保贷款管理试行办法》的落实，全国房地产开发的增长速度明显放缓，通货膨胀得到遏制。经济由热转冷，房地产市场也沉寂下来，商品房和商品住宅的价格迅速回落。这是房地产调控成效比较明显的一次，其后的调控则陷入越调越涨，基本房地产价格一路上升，有时候上升速度还比较快。

城市土地分为公共事业用地、房地产用地、工业用地。公共事业用地一般采取无偿划拨的方式给予使用单位。工业用地这部分，由于各地政府大力招商引资，相互竞争，工业用地出让价格一般低于市场价格水平，地方政府更看重的是企业建立后带来的税收和就业。商住用地这部分由于地方政府既能获得土地收入，又能获得房地产税和建筑税，地方政府有动机推动房价持续走高。地方政府的占优策略就是推动高房价。一旦出现泡沫，中央政府从全局考虑就会出台调控政策：信贷紧缩、土地紧缩政策。

图2—1为博弈树形式的表达。中央政府房地产调控的目的是价格稳定、宏观经济持续发展，而地方政府可以选择配合或者不配合。中央政府选择调控政策，从最后的收益结果来看，地方政府肯定会选择不配合，这样中央政府的收益会为（-e），因为支出了一个调控成本，小于不调控的收益（-a），所以中央政府会选择不调控或者不出台强硬政策。现实中2009年上半年房市调整已经初见成效，但是由于地方政府竞相采取措施促使下半年房价又大幅上涨。虽然商业银行和地方政府没有直接隶属关系，但是地方政府一般对商业银行进行施加各种各样的政策促使其多投放信贷，促进地方经济。在房价持续上涨过程中，银行起到了顺周期加速的作用。即是当经济向好的时候，银行在地方政府的支持下，对房屋的供需两方都提供信贷，房价的持续上涨也使得银行的信贷资金处于安全的位置，房价越是上涨银行越多放贷，越多放贷越是上涨。当经济下行的时候，情况正好相反。可见银行对房地产业经营起到一个杠杆作用。这也是美国次贷危机和其他国家房地产泡沫引起金融危机的共同特点。但是地方政府对于银行信贷的巨大影响力是不对称的，中央政府可以通过政治激励调控地方政府官员，但是商业银行总是处于一定的地方区域内经营，对于地方政府的影响有动机去执行而对国家整体调控和激励不敏感。解决的办法是中央政府应该树立声誉，实施改变支付结果的政策：加大惩罚，奖励配合。

2010年1月10日，国务院办公厅发布国办发［2010］4号文件，这份被称为“国十一条”的文件包括更严格的差别化信贷政策、加大对土地增值税的征收力度，这意味着对房地产市场的信贷、税收支持出现转折。2010年4月17日国务院为了坚决遏制部分城市房价过快上涨，发布《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（俗称“新国十条” ），第一次提出“稳定房价和住房保障工作实行省级人民政府负总责、城市人民政府抓落实”的工作责任制，明确了地方政府的主要责任。但是由于各种原因2010年下半年房地产价格仍然出现大幅度上涨。2011年各级政府部门纷纷出台“限购令”，调控力度空前加大。2016年年底中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”。房住不炒的概念提出后，与房地产相关的部门陆续出台了与之相配套的政策，涉及房企融资、提高首付、利率不打折等方面。2019年4月19日中央政治局会议重申“房住不炒”之后，不将房地产作为短期刺激经济的手段这一理念基本成为共识。